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1. 基建投资有所放缓，地方政府投资规模有望扩大
1.1. 复盘：基建投资增速放缓，专项债限额大幅增加
基建投资增速放缓，进入缓增长局面。近几年我国基建投资增速有所放缓，2016 年 9 月年全国基建投资累计增速为 17.92%，截至 2021 年 9 月降为 1.52%，2020 年 2 月份受疫情影响全国基建投资累计同比更是触底至-26.86%，此后开始反弹，于 2020 年 7 月转正，至 2020 年 3 月增长至 26.76%。虽然近期全国基建投资累计增速有所 放缓，但相较于疫情时期仍保持正增长。
专项债限额大幅增加，支撑基础设施建设领域复苏。近几年专项债限额呈上升趋势， 其中2019年专项债限额为10.77万亿元，较去年新增2.15万亿元，同比增长24.95%， 2020 年新增专项债限额为 3.75 万亿元，同比增长 34.82%，增速持续提升。随着政 府专项债限额的增加和十四五期间加大重大项目的推进，进一步支撑专项债流向基 础建设领域。
社融规模有所增加，基建投资有望迎来改善。2021 年 6 月份社会融资规模 3.7 万亿 元，同比增长 6.69%，1-10 月份社会融资规模实现 26.35 万亿元，较 2020 年相比减 少了 15.01%，但长期来看社融规模总体呈现上升趋势。疫情冲击下保持经济平稳增 长的诉求较强，货币政策有望进一步宽松，社融规模有望继续保持增长，基建投资 也会有所改善。
1.2. 2021 地方债基本发行完毕，资金主要流向基建领域
政府资金供给增加，助力基建投资发力。近几年地方政府债务余额与专项债发行额 逐年增加，2021 年 10 月地方政府新增专项债累计发行 4.02 万亿元，其中 9 月和 10 月专项债发行提速明显，新增专项债发行分别为 0.6 与 0.64 万亿元，为近一年中新 增最高。10 月 22 日财政部表示，2021 年新增专项尽量在 11 月底之前发行完。总体 来说，2021 年全年建筑有望呈现平稳提升趋势，2022 年基建有望发力。
11 个省地方债发行完成度 100%，5 个省份专项债完成度 100%。在 19 个已经完全 披露 2021 年新增地方债限额的省中，目前有浙江、河北、四川等 11 个省份完成了 新增一般债及新增专项债的发行工作，福建、云南等 5 个省份暂时完成了新增一般 债券的发行工作。
专项债主要流向基础建设领域，其中市政和产业园区基础设施占比最大。2021 年 1- 9 月发行的专项债券中交通基础设施建设和市政产业园区基础建设分别占 19%与 27%，其次棚改、老旧小区改造等保障性工程占比 14%。从资金投向总的来看，各 地新增专项债券用于铁路、收费公路和其他交通基础设施建设，以及市政和产业园 区、城乡建设、棚改、老旧小区改造等领域的重大基础设施项目建设，其中 60%以 上的资金用于基建类建设。
1.3. 地方政府投资规模有望扩大，基建逆周期调控作用显现
东北区域负债率整体较高，黑龙江、辽宁尤其明显。2020 年，青海、贵州、黑龙江、 吉林、云南债务率位居前五，债务率在 400%以上，东北地区其中黑龙江、辽宁、吉 林债务率较高，分别为 493%、349%与 481%。贵州地方政府债务率较高的原因主要 是近几年贵州地方政府和融资平台大量举债进行基建投资，依靠借贷资金促进贵州 经济高速增长。青海债务余额虽然只有 2400 多亿，但是其地方公共财政收入不到 300 亿元，是造成其负债率高的主要因素。
GDP 总量有望保持上升趋势，地方政府发债规模有望增加。2020 年在全国 31 个省 份中，广东、江苏、山东 GDP 位于全国前三位，分别为 11.08 万亿元、10.27 万亿 元与 7.31 万亿元，同比分别增长了 2.3%、3.7%与 3.6%，这三个省份同样也是地方 债存量最多的省份。2020 年半年时间江苏的发债规模达到 2458 亿元，接近 2019 年 全年水平；广东半年时间发债规模为 2812 亿元，同样超过 2019 年全年，并超过山 东、江苏，位于全国第一。预计随着疫情好转，各省经济将逐步恢复，GDP 总量有 望保持上升趋势，地方政府投资有望进一步增加。
2. “双碳”浪潮席卷而来，行业蓝海激荡
双碳计划提出，政策不断落地。2020 年我国碳排量约为 99 亿吨，居世界首位，当 年贡献了全球碳排量的 31%，约为第二排放国美国的两倍。作为第二大经济体与第 一碳排量国，我国推行碳中和的政策方针刻不容缓。在 2020 年第七十五届联合国大 会一般性辩论上，我国明确了碳达峰碳中和的概念，力争要在 2030 年前达到碳排放 峰值 2060 年前实现碳中和。为了落实国家碳达峰和碳中和行动方案，各省政策积极 出台相关政策，调整优化产业结构和能源结构，大力推进发展清洁能源、推动传统 生态化绿色化改造。（报告来源：未来智库）
2.1. 发电侧：新能源方兴未艾，传统能源需改造
政策加持，风电光伏潜力无限。风电、光伏是实现“碳中和”的重要能源形式，2020 年以来，国家能源局、国家发改委对风电与光伏均提出了与国家战略相适应的政策， 对装机规模、金融补贴等各方面实施了政策引导。10 月 24 日发布的《关于完整准 确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确，到 2030 年，非化石能 源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，而 截至 2021 年 10 月，我国风电和光伏累积装机容量仅为 581 吉瓦。2021 年 11 月 16 日，财政部提前向 13 省拨付 2022 年度可再生能源电价补贴共计 38.7 亿元，其中风 电项目 15.51 亿元，光电项目 22.81 亿元，预计风电、光伏行业需求迎来向上拐点。
新能源标兵，电力行业重要后备军。作为可再生能源的代表，风电和光伏发电发展 迅猛，2015-2020 年间风电与光伏的发电量复合增速分别为 20.19%、45.54%，装机 容量的复合增速为 14.68%、42.33%。据国家能源局统计，2021 年 1-9 月，我国风电 4694 亿千瓦时，同比增长 41.5%；光伏发电 2486 亿千瓦时，同比增长 24.0%；风电 与光伏合计发电量占全国发电量的 11.82%，超额完成 2021 年风电光伏占比 11%的 目标，新能源电源发展势态良好。
煤电机组升级目标明确，超低排放改造步伐加快。2021 年 10 月，国家发改委与能 源局联合发布《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求设计工况下供电煤耗高于 285 克标准煤/千瓦时的湿冷煤电机组和高于 300 克标准煤/千瓦时的空冷煤电机组 不允许新建；明确到 2025 年，全国火电平均供电煤耗降至 300 克标准煤/千瓦时以 下。“十四五”期间节煤降耗改造规模不低于 3.5 亿千瓦，供热改造规模力争达到 5000 万千瓦。
电力行业煤炭消耗大，发电煤耗量仍需降低。截至 2020 年，我国 6000 千瓦及以上 火电厂供电煤耗为305.5克标准煤/千瓦时，比2005年减少了64.5克标准煤/千瓦时， 累计减少电力二氧化碳排放 66.7 亿吨。尽管供电煤耗降低及碳排放量减少初见成效， 但电力行业仍是煤炭消耗的主要行业之一，目前我国发电和供热行业二氧化碳排放 量占全国排放量的比重超过 40%，煤电机组清洁高效水平仍需提高。据市场数据反 馈，以《全国煤电机组改造升级实施方案》为标准，我国目前煤电机组改造余量超 过 50%，大部分煤电机组煤耗量仍高于目标水平，煤电机组改造升级任重而道远。
2.2. 碳汇供给侧：林地草原覆盖广阔，碳交易市场初步发展
碳交易兴起，成为实现碳减排重要工具。“碳交易”一词起源于 1992 年 6 月通过的 《联合国气候变化框架公约》及 1997 年的《京都协议书》，是指 CO2 排放权的交易， 即通过市场的作用达到减排的目的，主要交易产品包括碳配额和 CCER。在碳交易 市场中，卖方企业（主要为新能源、园林生态企业）将富余的配额出售给配额不足 的企业，从而低成本、高效率地实现碳排放权的有效配置。碳交易不仅有利于激励 企业自主减排，还有利于推动区域减排，气候变化是当今人类面临的共同挑战和国 际治理体系的重大议题，因此建立碳市场、增加碳汇供给具有重要意义。
国际碳交易市场发达，机制与产品多样。为达成到本世纪末气温升幅控制在 2 度以 内的《巴黎协定》目标，减少温室气体排放量，国际碳交易市场迅速发展，据 ICAP 数据显示，截至 2021 年 1 月 31 日，全球共有 32 个国家、14 个地区建立或规划了 碳交易市场。国际碳市场主要基于京都三机制（JI、CDM、IET）建立，大致可分为 强制碳配额交易市场和自愿碳交易市场，主要产品包括 CER、ERU、AAUs、CFI 等。 然而，目前国际碳交易市场主要由欧美等发达国家控制，碳汇认证不统一，碳汇价 格波动大，因此，发展碳汇及碳交易对我国在气候变化谈判中争取话语权与主动权 具有重要意义。
森林草原面积广阔，碳汇潜力巨大。据国家林业和草原局统计，截至 2021 年 3 月， 中国草原面积为 3.928 亿公顷，占国土面积的 40.9%；森林覆盖率达 23.04%。生态 系统在全球碳循环和减缓气候变化方面发挥着重要作用，我国陆地生态系统中森林、 灌丛、草地和农田的碳储量分别占我国陆地生态系统总碳储量的 38.9%、8.4%、32.1% 和 20.6%，其中森林蓄积量达 175.6 亿立方米。
2.3. 减排：水泥行业重点减排，产线加速改造
水泥行业碳排量高，成为重点减排对象。据《中国建筑材料工业碳排放报告（2020 年度）》，2020 年我国水泥行业碳排放约 12.3 亿吨，占当前全国碳排放总量（约 102 亿吨)比例为 12.5%，占建筑材料工业 CO2 总排放量（约 14.8 亿吨）比例为 83.1%； 此外，水泥工业的电力消耗可间接折算约合 8955 万吨 CO2 排放量。因此，水泥行 业是 2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。
3. 消费升级趋势明显，地产链条反弹值得期待
3.1. 居民收入水平逐年提升，美丽乡村建设进行时
居民收入水平提升，消费升级趋势明显。2016-2020 年，我国居民人均可支配收入稳 步上升。2020 年为 32198 元，同比增长 4.73%，其中，城镇居民人均可支配收入为 43834 元，同比增长 3.48%，农村居民人均可支配收入为 17131 元，同比增长 6.93%。 随着居民收入的提升，居民的消费需求已经从满足基本生存向追求品质转变，消费 升级趋势明显。2017 年全国居民恩格尔系数为 29.3%，首次降至 30%以下，标准着 我国恩格尔系数已进入发达国家行列。虽然 2020 年由于疫情影响，恩格尔系数有所 回升，但从长期来看，我国居民消费升级的趋势明显。
3.2. 美丽乡村打开新需求，房产企业或将受益
村庄帮扶力度大，房建相关项目投入增加明显。我国乡村建设中对村庄的投入力度 远大于对乡的投入，村庄的投入中生产性建筑和房地产开发的投入增幅最快。2020 年对乡的住宅、公共建筑、生产性建筑、房地产开发投入分别为 363.75 亿元、167.53 亿元、77.90 亿元、58.34 亿元，同比变化 21.37%、66.34%、-9.76%、-9.06%。2020 年对村庄的住宅、公共建筑、生产性建筑、房地产开发投入分别为 5669.69 亿元、 855.93 亿元、1387.73 亿元、1224.05 亿元，同比增加 2.54%、21.29%、66.77%、69.23%。
美丽乡村催生新需求，房产企业大有可为。我国对于乡村建设的投入主要集中在房 产相关项目上。2020 年，乡和村庄建设投入中房屋有关投入占比分别为 78.10%、 68.79%。乡村改造会为房产市场带来新的市场增量，房产企业可以将目光从城市转 向乡村，而且乡村项目一般体量较小，建设难度低，很容易通过渠道端解决，部分 企业或将从中受益。
3.3. 原材料价格持续走高，回调后企业业绩有望改善
原材料价格上涨明显，回调后企业业绩有望改善。2021 年，建筑建材企业原材料价格涨势明显，2021 年 10 月水泥价格指数为 3601.60 点，较 1 月份增加 17.91%。2021 年 10 月螺纹钢、动力煤、重质纯碱价格分别为 17027.90 元/吨、20956.00 元/吨、 62065.00 元/吨，较 1 月份增加 31.58%、67.13%、110.96%，上涨趋势明显。未来随 着原材料价格的回调，企业利润承压情况会有所缓解。此外，伴随着消费升级、消 费者价格不敏感等因素，企业产品价格的回调可以有一定的滞后性，甚至有可能不 回调，这为建筑建材企业未来的业绩改善提供了可能性。
3.4. 地产动荡加速市场出清，恒大靴子落地关注 B 端反弹
由于疫情冲击、恒大暴雷等因素，房地产行业动荡频频，房屋新开工和竣工面积下 滑，2021年1-10月房屋新开工面积增速同比下降7.7%，较2021年1-9月下降3.2pct。 2021 年 1-10 月房屋竣工面积增速同比增加 16.3%，较 2021 年 1-9 月下降 7.1pct。 此外，房地产市场出清加速，2021 年上半年销售金额口径下的 CR50 为 55.59%，较 2019 年上半年上升了 1.8pct。未来随着市场集中度的逐步提升，龙头企业的市场规 模有望进一步拓宽。（报告来源：未来智库）
地产房住不炒已成定局，保障房政策频出弥补地产市场需求。2016 年年底，中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，至此，有关“房住不炒”的概 念深入人心，2021 年 11 月 19 日，央行在 2021 年第三季度中国货币政策执行报告 中重申：要牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。地产“房住不炒”已成 定局。此外，为了进一步完善住房保障体系，国家大力出台保障性住房政策，加大 住房保障力度，缓解住房租赁市场结构性供给不足的问题。保障房政策频出有望弥 补地产市场需求，为地产企业未来发展打开了新道路。
恒大事件利空或已出尽，B 端反弹值得期待。2021 年 12 月 3 日，恒大发布公告称， 公司收到一笔金额为 2.6 亿美元的私募债的偿还通知，而该公司未能履行该笔债务的偿还义务，此举可能导致其他海外债务的加速到期。在恒大发布违约公告之后， 广东省政府已约谈恒大并同意向恒大派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督 促切实加强内控管理，维护正常经营。恒大债务问题已经发酵数月，市场观望已久， 此次违约对投资者来说并不意外，早在 9 月末，该公司就有一笔海外债利息未能及 时兑付，触发了一个月的宽限期，此后的两三个月时间内，该公司先后支付了多笔 美元债利息。随着恒大海外实质性违约的爆发，恒大事件利空或已出尽，B 端反弹 值得期待。
